К.э.н. Бобошко Д.Ю.
Национальный исследовательский технологический университет "МИСиС" , Российская Федерация
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В ФОРМИРОВАНИЕ НЕПУБЛИЧНЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБРАЗОВАНИЙ
Проблема инвестирования, развития производств и научно-технический прогресс в России сегодня в сложившейся структуре собственности во многом зависит от деятельности непубличных корпоративных образований.
Под корпоративным образованием понимается объединение акционерных обществ и других компаний различных сфер деятельности: промышленной, коммерческой, научно-технической, маркетинговой, сбытовой и др. [1]. Цель их объединения может быть различной и заключаться в разработке согласованной политики в области специализации и интеграции производства, раздела рынков сбыта, распределения капитальных вложений, кооперирования в области НИОКР и освоения производства новой продукции. В качестве такой цели может быть формирование полного производственного цикла, где предприятия являются, по сути, звеньями технологической цепи, например, от добычи сырья в металлургии до предприятий, обеспечивающих конечный передел, либо кооперирования в области НИОКР и освоения производства новой продукции.
Наименее исследованы вопросы функционирования корпоративных образований, которые созданы по принципу диверсификации распределения инвестиционных ресурсов. Предприятия, входящие в такое корпоративное образование, занимаются никак не связанными между собой видами экономической деятельности и объединены только именами владельцев. Можно привести ряд примеров из известных холдинговых компаний, созданных по этому принципу. Например, ХК «Сибирский деловой союз» включает в себя угледобывающие предприятия, машиностроение, транспорт, коммунальные предприятия, строительство, сельское хозяйство и перерабатывающие предприятия, страховую компанию, печатные СМИ и радиостанции, спортивные, оздоровительные и развлекательные учреждения; уфимская компания АТЭК – это нефтетрейдинг, гостиничный бизнес, химическое производство, производство сигарет; ижевский АСПЭК владеет сетью автозаправок, лесозаготовительными предприятиями, заводом по производству облицовочного кирпича и плитки [2]. Вышеперечисленные корпоративные образования входят в список двухсот крупнейших непубличных компаний по объемам выручки за 2009 год по версии журнала «Форбс». Такая структура характерна и для среднего бизнеса, где присутствие корпоративных образований также значительно.
Непубличность корпоративных образований в России – это особенность сформировавшейся российской модели корпоративного управления. Непубличность отличает их от холдинговых структур и корпораций, которые в странах с развитой рыночной экономикой традиционно создаются в виде публичных акционерных обществ. В непубличных корпоративных образованиях роль собственников в управлении, как правило, является ключевой. Не происходит полного разделения аспектов владения и управления.
На сегодняшний день наименее проработанными, в научном плане, являются вопросы определения эффективности инвестирования в то или иное направление бизнеса, с точки зрения собственника. Эта проблема имеет важное народнохозяйственное значение, потому что заинтересованность собственников в развитии бизнеса, реинвестирование прибыли, привлечение дополнительных инвестиционных ресурсов – это вопросы развития экономики страны в целом.
Традиционная методика оценки инвестиционных проектов, на основе суммарного дисконтированного чистого денежного потока (их достаточно много и все они, по сути, повторяют основные положения методики ЮНИДО), не учитывает составляющую прироста стоимости бизнеса. В формуле расчета чистого дисконтированного дохода присутствует ликвидационная стоимость объекта инвестирования, если таковая имеется в момент окончания проекта, но это то же самое. Инвестиции во владение непубличной компанией или ее долей характеризуются тем, что объект инвестирования не только приносит текущие экономические выгоды (в виде свободного денежного потока или непосредственно дивидендов), но и обеспечивает рост стоимости самой доли, принадлежащей собственнику-инвестору.
Такой подход используется в финансовом менеджменте при количественном измерении ценности для акционеров публичных компаний. Показатель суммарной доходности акционеров – TSR (total shareholder return) рассчитывается как доходность, полученная акционерами суммарно за счет дивидендов и роста цены акции, выраженная в долях (процентах) цены акции на начало соответствующего периода [3]. Однако для непубличных компаний этот показатель в существующем виде использоваться не может.
Определение суммарного дохода собственника от владения непубличной компанией должно основываться на двух его составляющих: экономической выгоде, получаемой от бизнеса во всех ее проявлениях, и изменения стоимости бизнеса [4].
Суммарный доход собственника непубличной компании = Чистый доход (экономическая выгода), полученный в данном периоде (за год) + Изменение стоимости компании за данный период (год)
Если собственник владеет долей непубличной компании или пакетом акций менее 100%, то величина чистого дохода и изменение стоимости компании принимаются в расчет в соответствии с этой долей.
Суммарная доходность собственника за отчетный период владения бизнесом рассчитывается по формуле:
,
где: E t – экономическая выгода или чистый доход собственника за отчетный период; D BV t – изменение стоимости бизнеса в отчетном периоде; IC t – средняя сумма собственных средств акционеров (собственников) в отчетном периоде, в оцениваемом бизнесе; t – порядковый номер отчетного периода.
Нужно отметить следующие важные отличия показателей суммарной доходности, получаемой акционерами публичных компаний и суммарной доходности собственников непубличных компаний.
1. Для владельцев непубличных компаний вместо дивидендов используется показатель: текущая экономическая выгода собственника или чистый доход. Ни для кого не секрет, что все компании стремятся к минимизации налогооблагаемой прибыли, поэтому нередки ситуации, когда свободный денежный поток изымается из бизнеса, минуя стадию образования прибыли. Вывод денежных средств из бизнеса может принимать самые разнообразные формы в рамках действующего законодательства и по-разному отражаться в бухгалтерской и финансовой отчетности. Например, товарные кредиты аффилированным структурам, которые отражаются в балансе в виде просроченной дебиторской задолженности, в то время как это вывод чистого денежного потока собственником для финансирования другого направления бизнеса.
2. Для акционеров публичных компаний расчет суммарной доходности ведется на основании фактических данных фондового рынка: выплаченные дивиденды и стоимость акций на определенную дату – объективные показатели, не требующие расчетов и уточнений. Для собственников непубличных компаний достаточно сложно рассчитать даже величину чистого дохода, не говоря уже об изменении стоимости бизнеса, если не состоялся факт его продажи. Однако эта проблема имеет ряд решений и не является непреодолимым препятствием для использования показателя суммарной доходности собственников от владения непубличной компанией. Отслеживание текущих доходов собственников необходимо производить в рамках управленческого учета, а оценка стоимости бизнеса может быть произведена собственными финансовыми службами по известным методикам.
3. Рассчитанная величина дохода, получаемого собственником от роста стоимости непубличной компании, имеет гораздо более гипотетический характер, чем рассчитанные доходы акционеров от владения ценными бумагами, которые могут быть проданы в любой момент. Соответственно не все собственники одинаково относятся к этому виду дохода. Для некоторых собственников он является менее значимым, чем текущие доходы, если собственник вовлечен в бизнес и не собирается его продавать. Поэтому суммарный доход собственника от владения непубличной компанией всегда будет анализироваться по двум составляющим, с учетом предпочтений конкретного собственника-инвестора.
Несмотря на сложности расчета показателя суммарной доходности собственника непубличной компании, именно этот показатель отражает главную цель деятельности компании – максимизацию богатства владельцев компании. Собственник непубличных компаний, входящих в корпоративное образование, – это инвестор, от приоритетов которого зависит, будет ли развиваться данный бизнес, будет ли реинвестироваться полученная прибыль. Предложенный показатель суммарной доходности собственника непубличной компании дает наибольшую достоверность при оценке эффективности инвестиций, с точки зрения собственника, и позволяет на сопоставимой основе оценивать эффективность вложений ресурсов в различные направления бизнеса.
Список использованных источников:
1. Бандурин А.В. Управление деятельностью корпораций в России: дис. на соискание уч. степени докт. экон. наук / А.В. Бандурин. – М., 2002. – 309 с.
2. 200 крупнейших непубличных компаний // Журнал Forbs. – 2009. – №10(67). – С. 88-180.
3. Эшуорт Г. Менеджмент, основанный на ценности (Value – based management ): Как обеспечить ценность для акционеров; [пер. с англ.] / Г. Эшуорт, П. Джеймс. – М.: ИНФРА-М, 2009. – 190 с.
4. Бобошко Д.Ю. Управление на основе стоимости (Value Based Management) в непубличных компаниях / Д.Ю. Бобошко. – М.: Социально-гуманитарные знания, 2009. – 142 с.